再来看一家电池类上市公司，欣旺达电子股份有限公司（股票简称：欣旺达）创立于1997年，2011年4月在深交所创业板上市，2022年成功发行GDR登陆瑞交所，是全球锂离子电池领军企业。

　　欣旺达构建了消费类电池、动力科技、能源科技、智能硬件、创新与生态五大业务板块。在立足深圳、服务全球的愿景下，目前已在国内的广东、江苏、浙江、山东、江西、四川和湖北等省份，以及印度、越南、匈牙利、摩洛哥和泰国等国家布局多个生产制造基地，在美国、法国、德国、韩国和日本设立有海外营销机构。

　　2025年上半年，欣旺达的营收同比增长了12.8%，维持了半年一直增长的状态，较前两个上半年增长也有所加速。但是，相较于2024年全年，增速是下降的，也就是说，相比2024年下半年的增速，降得比较多。

　　各项业务都在同比增长之中，三大业务中，越小的业务增速越快，虽然体量和占比上差异仍然较大，但却在向更均衡的方向发展。这也说明，发展消费类电池外的动力电池和储能电池，对欣旺达的营收增长非常重要，这样就可以明显延长其增长期，并提高每年的营收增长水平。

　　国内市场增长更快，国外市场增速相对低一些，超一成的增长水平，其实也不算差。国外市场的占比小幅波动后不足四成，仍然是相当合理的地区分布。

　　2025年上半年的净利润和营收一样创下了半年新高，增速较2024年上半年、全年和同期营收增速都要低一些。增速上的差异，我们在后面细看的时候再找出来。

　　在2023年，有三个季度的营收同比下跌，特别是下半年的两个季度跌幅较深；之后就进入了持续六个季度的同比增长状态。2024年下半年的两个季度增速较上半年高，大大提升了全年的平均增速，主要原因是其基数是下跌后的水平，有一半的增长算是对前期下跌的修复。

　　2025年上半年的两个季度是螺旋增长状态，能维持12%以上的增长水平，说明其增长动力仍然较强。欣旺达已经连续盈利了11个季度，净利润表现的规律性不强，在波动中也看不出有盈利能力增强的趋势。

　　在2024年二季度及以前，毛利率总体呈增长趋势，之后进入了单双季小幅波动模式。这就导致2023年有两个季度主营业务亏损，2025年二季度也是小额亏损的状态。也就是说，2025年上半年两个季度的主营业务盈利空间，同比都是下滑的状态，这就导致其净利润的增长不及同期营收增速。

　　毛利率的波动幅度看起来并不大，但相较于平均15%左右的水平，两个百分点的波动也不算小。2025年上半年15.8%的毛利率水平已经比前7年都高了，市场方面的表现确实不能算差。

　　2025年上半年的销售净利率并没有创下新高，但也仅居次席；净资产收益率仅比前三年高，那是因为这几年的净资产增长太快导致的。也可以说，欣旺达在资产或产能方面的潜力还很大，就看市场需求的增长能否跟上和匹配了。

　　从最近几年的情况看，主营业务盈利空间在1-2个百分点内波动，2025年上半年跌至不足1个百分点，比前四年的表现都差。

　　前面已经看到了，毛利率方面较2024年还有所提升，就是期间费用增长比营收增长快，占比提升挤掉了毛利率增长的利好不说，还进一步拖累了其主营业务盈利表现。

　　研发费用是最大的期间费用项目，前几年占营收比在6个百分点左右，2025年上半年超过了7个百分点，管理费用占比也在提升。这一般是对2025年上半年市场的预判，过于乐观的表现，导致了费用支出增长超过营收增长。

　　在其他收益方面，2022-2024年都是净损失的状态，2025年上半年转为净收益状态，这方面弥补了部分主营业务盈利能力下滑的影响，我们前面看到的二季度盈利，当然也是靠这方面补起来的。

　　其他收益方面主要看政府补助能否弥补“资产减值损失”和“信用减值损失”，2024年和2025年上半年多出了“公允价值变动收益”的金额也偏高，且近两年在上下波动。这主要是其开展外汇及商品衍生品交易，2025年上半年计入当期损益的金额为2.92亿元。这类收益长期看会相互抵平，显然不可能成为业绩的支撑。

　　“经营活动的现金流量净额”表现是很好的，特别是2023年以来的金额明显增长。固定资产投资的规模很大，几乎不可能靠自身的“造血”功能来满足这些需求，只有持续大额净融资了。部分是股权融资，比如2022年成功发行GDR登陆瑞交所，其他大部分融资都是加财务杠杆（主要方式是银行贷款）来完成的。

　　经营性长期资产持续增长，部分已经建成固定资产，部分仍在建。2025年上半年末的“在建工程”重新超过百亿规模，我们当然要看一下具体是哪些项目在建。

　　南昌和南京工业园的项目，工程进度在3/4左右；兰溪工业园的项目虽然工程进度不高，但总预算也不高，这三个项目所需的投资应该不多了。但枣庄工业园和泰国工业园的项目，预算较高，工程进度较低，还需要后续期间大量的资金投入才行。

　　欣旺达的长短期偿债能力不错，也还有一定的加杠杆空间。当然最好是股权融资和债权融资配合着来，以稳定的资产负债结构，保证相关项目能按计划建成投产并正常运营。

　　欣旺达的有息负债规模处在快速增长之中，当然会有不小的压力。除了还本付息的资金压力之外，还有财务费用方面的成本压力。不过，要毛利率相当低的时候，成本压力才会比较大，否则就无所谓了。我们看到其有息负债的比例才四成多，供应链上的欠款也不会低。

　　在2022年末，欣旺达的供应链欠款就超过了200亿元，2023年末有所下降，但仍然比200亿元低得不多，2024年增长至250亿元，这已经是半年的营收规模了，平均账期已经超过半年（采购额一般比同期销售额低），就算想再挖掘，供应链上的空间已经不大了。

　　不过，与此对应的是“应收票据及应收账款”也基本在160亿元左右的规模相对稳定了。客户端不需要再大量垫入资金，业务上的欠款平衡着发展，滚动着支付，也是比较好的经营形态。

　　欣旺达凭借其在消费电池方面的优势地位，强力介入动力电池和储能电池业务，当然是进取的选择。只是其步子迈得有点大，多少也是受了同行们热情高涨的影响。通过合理安排（比如，拟发行不超过总股本15％的H股），他们的压力要算相对较小的。但是，不能再新开太大规模的产能建设了，否则，再强的融资能力，也难以应付过几年大家的产能都基本建成后的市场红海竞争局面。